盡管我們的主要目標(biāo)是使我們的股東從其伯克希爾所有權(quán)中獲得的總收益最大化．但是我們還希望使一些股東以其他股東為代價(jià)獲得的利潤(rùn)最小化。這些是如果我們?cè)诠芾砑易搴匣镏破髽I(yè)時(shí)會(huì)有的目標(biāo)，而且我們相信它們對(duì)公眾持股公司的經(jīng)理來(lái)說(shuō)也有同樣的意義。在合伙制企業(yè)中，公平要求合伙利益在合伙入進(jìn)出的時(shí)候得到平等的估價(jià)；在公眾持股公司中，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值保持同步時(shí)．就出現(xiàn)了公平。顯然：它們總是達(dá)不到這種理想狀態(tài)，但是一位經(jīng)理富通過(guò)他的經(jīng)營(yíng)策略和交流—可以為培養(yǎng)公平多出一把力。
    當(dāng)然，股東持有股票的時(shí)間越長(zhǎng)，伯克希爾的企業(yè)收益對(duì)其金融經(jīng)歷的意義就越大—而且在他買賣股票時(shí)相對(duì)內(nèi)在價(jià)值有什么樣的滋價(jià)或折扣的重要性就越小。這是我們希望吸引有長(zhǎng)遠(yuǎn)投資眼光的所有者的一個(gè)原因。總的來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為我們已經(jīng)在這個(gè)追求上獲得了成功。對(duì)于由長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的所有者持有的股票百分比，伯克希爾在所有大型美國(guó)股份公司中很可能名列第一。6.6伊索與失效滋木叢理論。
    估價(jià)為經(jīng)濟(jì)利益購(gòu)里的所有財(cái)富的公式在大約公元前600年由一位非常聰明的人設(shè)計(jì)以來(lái)就一直沒(méi)變過(guò)（盡管他還沒(méi)有聰明到位得那是公元前600年）。
    這位圣人是伊索（Aes叩）．，而他不朽的—盡管有些不完整—投資潤(rùn)察力是“手中的一只鳥值浦木叢中的兩只鳥富。為了充實(shí)這個(gè)原理，你必須回答三個(gè)間題。你有多么肯定灌木叢中真的有鳥？它們何時(shí)出現(xiàn)，以及那里有多少只鳥？什么是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（我們認(rèn)為那是長(zhǎng)期美國(guó)債券的收益率）？如果你能回答這三個(gè)問(wèn)題，你就能夠知道這片灌木叢的最大價(jià)值，以及你現(xiàn)在擁有的應(yīng)當(dāng)提供給這片灌木叢的最多數(shù)量的鳥。當(dāng)然，不要照宇面考慮鳥，而是考慮美元。
    伊索的投資格言，像這樣擴(kuò)大并轉(zhuǎn)換到美元是永恒不變的。它應(yīng)用于農(nóng)場(chǎng)、

石油開采權(quán)、債券、股票、彩票和制造廠的支出。而且，無(wú)論是蒸汽機(jī)的到來(lái)，電力的開發(fā)，還是汽車的發(fā)明，還是因特網(wǎng)，都絲毫不能改變這個(gè)公式。只要帶人正確的數(shù)字，那么你就能夠給字宙中所有可能的資本用途排隊(duì)。
    普通的標(biāo)準(zhǔn)如紅利率、市盈率或者市凈率，甚至增長(zhǎng)率都與估價(jià)無(wú)關(guān)，除非它們到了給進(jìn)出企業(yè)的現(xiàn)金流量或流動(dòng)時(shí)刻提供線索的程度。實(shí)際上，如果增長(zhǎng)率要求在一個(gè)項(xiàng)目或者企業(yè)的頭幾年有現(xiàn)金流人，而流人的現(xiàn)金超過(guò)了這些資產(chǎn)在今后年景里產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值，那么這種增長(zhǎng)率可以破壞價(jià)值。口齒伶俐地引用“增長(zhǎng)”風(fēng)格和“價(jià)值”風(fēng)格作為投資的對(duì)照手段的市場(chǎng)評(píng)論員和投資經(jīng)理們，是在表現(xiàn)他們的無(wú)知，而不是成熟。增長(zhǎng)僅僅是價(jià)值公式中的一個(gè)組成部分，通常是一種有利條件，但有時(shí)是一種不利條件。
    唉富盡管伊索的命題以及第三個(gè)變量—也就是利率—很簡(jiǎn)單，但是為其他兩個(gè)變量插人數(shù)字卻是件難事。實(shí)際上，實(shí)用精確的數(shù)字是愚蠢的；與一個(gè)范圍的可能性合作才是更好的手段。
    通常，這個(gè)范圍必須非常大，以至于得不到任何有用的結(jié)論。然而，即使是對(duì)鳥未來(lái)出現(xiàn)的非常保守的估計(jì)，也會(huì)顯示所出的價(jià)格與價(jià)值相比驚人的低。（讓我們稱這種現(xiàn)象是IBT（Inefficient Bush Theory）—失效灌木叢理論。）自然，投資者需要某種對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般理解，以及獨(dú)立思考獲得有充分根據(jù)的正面結(jié)論的能力，但是投資者既不需要卓越的才華也不需要炫目的洞察力。
    在另一個(gè)極端，有許多時(shí)候最有才華的投資者不能收集要出現(xiàn)的鳥的證據(jù)，就是在采用非常大范圍的估計(jì)時(shí)也不能收集。這種不確定性常常出現(xiàn)在考察新公司和迅速變化的行業(yè)時(shí)。萬(wàn)一有這種情況，任何資本運(yùn)用必須貼上投機(jī)的標(biāo)簽。
    現(xiàn)在，投機(jī)—此時(shí)焦點(diǎn)不是在資產(chǎn)將產(chǎn)生什么上，而是在跟風(fēng)的家伙會(huì)為它付出什么上—既不非法、邪惡，也不非美國(guó)式，但它不是一種查理和我希望玩的游戲。我們空手去參加聚會(huì)，因此為什么我們應(yīng)當(dāng)指望帶東西回家？
    分開投資與投機(jī)的那條線—永遠(yuǎn)不是明亮清晰的，當(dāng)大多數(shù)市場(chǎng)參與者最近已經(jīng)享受凱旋時(shí)就變得更加模糊了。并沒(méi)有什么能像大筆輕易得來(lái)的錢那樣給理性服鎮(zhèn)靜劑。有那種飄飄然的經(jīng)歷之后，通常明智的人會(huì)卷人與舞會(huì)中

的灰姑娘的行為相似的行為中。他們知道在慶祝會(huì)上逗留過(guò)久—也就是，在那些相對(duì)于很可能在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金有巨大估價(jià)的公司中繼續(xù)投機(jī)—將最終會(huì)帶來(lái)南瓜和老鼠。盡管如此，他們都討厭錯(cuò)過(guò)盛大聚會(huì)的每一分鐘。因此，眼花繚亂的參與者都計(jì)劃在午夜之前的幾秒鐘離開。但是有一個(gè)問(wèn)題：他們正在一個(gè)鐘沒(méi)有指針的屋子里跳舞。
    去年，我們?cè)鴮?duì)無(wú)處不在的繁榮—而且它當(dāng)然是無(wú)理性的—做出過(guò)評(píng)論，因?yàn)槲覀冏⒁獾酵顿Y者預(yù)期已經(jīng)增長(zhǎng)到最可能回報(bào)的數(shù)倍。一條證據(jù)來(lái)自1999年12月進(jìn)行的普惠一蓋洛普（Paine Webber-Gall叩）投資者調(diào)查，在這個(gè)調(diào)查中參與者被問(wèn)及他們對(duì)投資者在未來(lái)十年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的回報(bào)的觀點(diǎn)。他們的回答平均為19%。當(dāng)然，這是一種非理性的期望：對(duì)于美國(guó)企業(yè)總體來(lái)說(shuō)，在2009年的灌木叢中不可能出現(xiàn)足夠多的鳥實(shí)現(xiàn)這種回報(bào)。
    更加無(wú)理性的仍然是，當(dāng)時(shí)對(duì)于幾乎肯定以低價(jià)值或毫無(wú)價(jià)值結(jié)束的企業(yè)，市場(chǎng)參與者所做出的極高估價(jià)。但是，被抓升的股價(jià)實(shí)施了催眠術(shù)的投資者們，全然不顧其他所有東西，擠進(jìn)了這些企業(yè)中。它就像某種病毒在專業(yè)投資者和業(yè)余投資者中疾馳，引起錯(cuò)覺(jué)，在這種錯(cuò)覺(jué)中，某個(gè)板塊的股票價(jià)值逐漸與企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值背離。
    這種超現(xiàn)實(shí)主義的場(chǎng)面還伴隨著對(duì)“價(jià)值創(chuàng)造”非常隨意的討論。我們欣然認(rèn)識(shí)到，在過(guò)去十年中，全新或年輕的企業(yè)創(chuàng)造了大量真正的價(jià)值，而且還會(huì)創(chuàng)造出更多的價(jià)值。但是，任何在其一生中損失金錢的企業(yè)都在破壞，而不是創(chuàng)造價(jià)值，無(wú)論這種企業(yè)獲得了多高的臨時(shí)估價(jià)。
    在這些情形中真正出現(xiàn)的是財(cái)富轉(zhuǎn)移，而且常常是大規(guī)模的財(cái)富轉(zhuǎn)移。通過(guò)不知廉恥地促銷無(wú)鳥的灌木叢，最近幾年公司發(fā)起人已經(jīng)從公眾的口袋里把幾十億美元轉(zhuǎn)移到了他們自己的錢包中（以及他們的親友和同事的錢包中)o事實(shí)是，泡沫的市場(chǎng)必須創(chuàng)造泡沫的公司，這些實(shí)體特意更加關(guān)注從投資者那里圈錢，而不是為他們賺錢。太多時(shí)候，TO而不是利潤(rùn)，才是公司發(fā)起人的主要目的。從根本上說(shuō)，這些公司的“業(yè)務(wù)模式”已經(jīng)是老套的連鎖信（Chain Letter）e，為這些信許多渴望賺取傭金的投資銀行家們扮演著熱心的收信人須轉(zhuǎn)致他人，依次類推，一十一個(gè)地傳寄下去的信。—譯者注206

郵遞員。
    但是每一個(gè)泡沫都有一根針在等著。而且當(dāng)這兩者最終相遇時(shí)，新一波的投資者們學(xué)到了某種非常老舊的教訓(xùn)：首先，華爾街—一個(gè)質(zhì)量控制得不到衰獎(jiǎng)的社區(qū)—中的許多人會(huì)賣給投資者任何他們要買東西。其次，當(dāng)投機(jī)看起來(lái)輕而易舉的時(shí)候最危險(xiǎn)。
    在伯克希爾，我們從不試圖從未經(jīng)證實(shí)的企業(yè)海洋中挑選幾個(gè)涌現(xiàn)出的贏家。我們還沒(méi)有聰明到這樣做，而且我們深知這一點(diǎn)。相反，在我們對(duì)灌木叢中有多少只鳥以及它們何時(shí)會(huì)出現(xiàn)有合理的信心時(shí)，我們努力對(duì)這些機(jī)會(huì)運(yùn)用伊索2 600歲的方程式（我的孫子們很可能把這個(gè)公式更新為“敞篷車中的一個(gè)女孩值電話簿中的五個(gè)”）。顯然，我們永遠(yuǎn)不能精確預(yù)測(cè)一家企業(yè)現(xiàn)金流人流出的時(shí)機(jī)或者它們的確切數(shù)量。因此，我們盡量使我們的估計(jì)保守，而且專注于那些企業(yè)意外不太可能對(duì)所有者產(chǎn)生浩劫的行業(yè)中。即使如此，我們也犯了許多錯(cuò)誤：記住，我曾是個(gè)認(rèn)為自己理解交易郵票、紡織品、鞋以及二等百貨店未來(lái)經(jīng)濟(jì)的家伙。
    近來(lái)，為交易整個(gè)企業(yè)，最有前途的“灌木叢”已經(jīng)得到商談，而且這使我們很滿意。然而，你應(yīng)當(dāng)清楚地明白，這些收購(gòu)最多將會(huì)提供給我們合理的回報(bào)。只有在資本市場(chǎng)受到嚴(yán)重壓制，而且整個(gè)企業(yè)界悲觀厭世時(shí)，才能夠指望來(lái)自協(xié)議收購(gòu)的豐碩果實(shí)。我們的情況根本不是這樣。

會(huì)計(jì)政策與納稅問(wèn)題
    即使GAAP有缺點(diǎn)，我也討厭制定一套更好的規(guī)則。然而，現(xiàn)有規(guī)則的局限不需要克服：CEO不必受人擺布，IEGAAP報(bào)表作為他們對(duì)所有者率債權(quán)人義務(wù)的開始而不是結(jié)束—事實(shí)上他們必須如此。畢竟，任何一位子公司經(jīng)理如果報(bào)告了不加渲染的GAAP數(shù)字，而這些數(shù)字遺漏了他的老板冊(cè)母公司的CEO-冊(cè)他要的關(guān)鍵信息，都會(huì)發(fā)現(xiàn)自己處于水深火熱之中。那么，為什么CEO本人就應(yīng)該保留實(shí)質(zhì)上對(duì)他的老板們—公司的持股所有人—有用的信息呢？