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    　　12月19日，撲克投資家在上海北外灘舉行了2017上半年撲克投資策略論壇。在整整一天的資訊風暴里，7位嘉賓與200多位現場粉絲進行了深度的分享和互動。國泰君安證券大宗商品主管李良琨給撲克粉絲做《全球復蘇故事下的大宗商品再估值——小論有色金屬2017年的展望》演講，解讀有色金屬明年的行情。

　　從全球宏觀經濟看，經濟的回暖提升部分企業的投資欲望，全球范圍內新定單的增加，尤其日本美國制造業的前景明顯的好轉。

　　大宗商品的行情和美國關系緊密，尤其是川普要大興基建并且讓實體經濟重振，自然對大宗商品價格造成影響。

　　當前，市場對特朗普的經濟學進行明顯評估，大家認為美國從進入快速復蘇的周期，這是增長的故事，對整個資產配置的影響巨大。

　　但現在的消費力遠遠超過了美國，2013年和2014年西方經濟短暫回暖，大宗商品大幅反彈的情況下，歐美對銅的消費遠沒有對銅的消費的變化的影響大，需求還需要看，的需求怎么樣才能真正影響銅的供需平衡。

　　顯然，大宗商品價格重估，還要看經濟。

　　首先感謝撲克舉辦的這次活動，使我在這里能跟大家分享一下2017年市場的展望，我這次的題目是《全球復蘇故事下的大宗商品再估值——小論有色金屬2017年的展望》，本來想多聊一聊2017年的基本面，但是現在有很多宏觀上不確定的因素，致使僅僅看供需的平衡使得市場的判斷比較難以有效的量化，宏觀對品種的價格影響可能更大一些，所以在這里前半部分更多的談一談宏觀的情況。

　　主要從三個方面來展開我的演講，首先先聊一聊全球宏觀與經濟政策發生了什么，再看看特朗普當選之后全球市場發生了什么，為什么變化，再聊一聊2017年的展望。

　　首先談談全球宏觀的情況，我們可以看到在美國大選前市場的交易邏輯其實是比較清晰的，也就是隨著前段時間供給側的改革，使整個市場的風險偏好抬升。看一些其他新興國家的數據，可以看到全球經濟的回暖力度還是比較強的，PMI到了近的54，雖然近疲軟了一點，但是復蘇力度基本也是2014年以來強勁的，為什么海外的金融圈突然對全球金融市場的風險偏好加強，這也是主要的原因。

　　經濟的回暖明顯提升了部分企業的投資需求欲望，全球范圍內新定單的增加，尤其日本美國制造業的前景明顯的好轉，其實都是所謂全球企業投資拉動經濟回暖的一個明顯的跡象。美國的消費擴張基本上也是在一個周期里強的峰值，消費者非常期待的就是信用卡貸款的明顯提速，這也是跟美國所謂的零售銷售、汽車銷售都有明顯好轉的一個驗證，回暖的持續，美國消費擴張的持續性是可以有所期待的。

　　美元和大宗商品的相關性，主要受2002年以后周期的影響，跟加入WTO有一定的關系，但如果去看美聯儲的加息周期里面，加息周期的前后一兩年，需求推動通脹上行，商品價格和加息周期往往是正相關的。當然在2000年以前，美國在各個大宗商品的消費占比還是比較重的，尤其是1980年以后全球消費人口也是一直在擴張。后來，先是亞洲國家加入WTO，再是加入WTO，全球消費人口數據是在擴張的，這塊都跟周期是有一定的關系，當然這后面再次考慮所謂需求的對外影響，所以所謂的負相關完全取決于是需求主導還是非需求主導的加息。

　　在美聯儲方面，特朗普還有委派的名額，但是明年的投票委員如果不考慮特朗普新增委派的話，結構里面還是相對偏鴿派一些。

　　再看其他幾家銀行，寬松規模的拐點還沒有出現，還是在2018年的，我們看到整體來說幾大央行在未來一年時間里，還是整體寬松的周期里，盡管寬松擴張的速率是在逐漸減慢的，結合以上發現整個資金在過去一年里，一直在尋找收益率，這也是看到市場對于大宗商品資產的輪動。所以可以看到，2016年大宗商品的表現還是比較強勁的，這也是為什么在2016年大宗商品的交易邏輯是比較簡單和清晰的，上半年講的供給收緊，全球寬松，下半年的經濟回暖，受工業和補庫的影響是比較突出的。

　　這是在特朗普當選之前的市場交易邏輯，我們看到特朗普當選之后市場發生了什么樣的變化，核心是需要去研究的，主要是特朗普經濟學的幾個要點，主要是從稅收政策和減稅，和基礎設施建設兩方面進行擴展。

　　特朗普當選后市場明顯發生了急劇的變化，可以看到市場對特朗普的經濟學進行了明顯的評估，對于美國的利率上行，對應新興國家對歐元、日元的套利利差也在縮窄，大家認為美國從進入快速復蘇的周期，到復蘇再投資的周期，也就是增長的一個故事。可以看到同期OECD對全球GDP增速的展望，也說明了市場的情緒在這方面發生了明顯的反轉，歐洲也在探討可持續性，全球財政政策使市場對全球GDP的趨勢趨于樂觀，市場在特朗普上來之后市場前景明顯的反轉，對整個資產配置的影響是非常巨大的。

　　到底特朗普經濟學是能夠拯救世界還是拯救美元，這是值得探討的地方。我們看到它的幾大政策核心就是拉動國內就業，提高美國本土消費，鼓勵資本回流，過去美元走強的幾個周期是什么情況呢？在過去美元走強的幾個周期里，如果從70年代開始，你會發現每一次美元走強的周期里面，結果都是有一個非西方強國的經濟體危機而結束的，而期間發達國家的股票表現是明顯強于新興國家的，美元是否進入強勢美元周期，是我們現在所面臨的一個核心矛盾，就是大家對市場有爭執的地方，這個矛盾主要來源于兩個方面，一個是原油價值，一個是孤立主義。

　　特朗普當選之后，市場的邏輯變成現在這個情況，經濟到底怎么走，核心是取決于美元，如果我們與60年代相比較，其實美國當時也是一個相對的通脹較低的時間持續了一些年，突然間通脹上行，造成了加息速率的變化，我們這次是什么導致核心通脹率爆發呢？

　　我個人認為是伊朗再禁運，簡而言之就是什么原因導致原油價格漲至70美元以上，其中伊朗石油再禁運，考慮到上次歐洲、美國以及各個國家發起的，從我們現在的了解來說，是很難得到其他國家認可的。甚至從一些美國原油分析師來說，都認為這是個小概率事件。如果沒有伊朗再禁運，憑著OPEC的減產，會不會導致原油漲價至70美元呢？

　　我們是沒有那么樂觀的。其實OPEC現在的定價協議是僅限于6個月期的協議，配合一些原油庫存的釋放，足以使原油價格在2017年維持整體平衡的情況，原油生產商大部分的成本是在50到60之間，OPEC選擇減產其實也是有這方面的考量，價格太高的時候它才會做釋放出來，它也不希望出來的量太大，占有太大的市場，所以我們認為整個原油的價格也就是維持在50到60美元的范圍。

　　這樣的邏輯下我們可以想象，在未來相對來說已經缺乏了一個可能的潛在超預期的通脹，這么來說其實在過去的三周里，整個市場對于美國加息周期的反應，其實已經比較大的反映在價格當中了，后來由于特朗普新政造成的經濟明顯加速的情況下，美元短期大幅上漲的可能性也就大大降低了，也就是我們說的第二個風險帶動整個新興國家大幅下行的風險至少在短期內是看不到的。

　　所以在這個宏觀邏輯上可以得到幾個結論，大家可以認為在特朗普新政正式實施前，美元的未知數還是存在的，市場的高波動率是常態，西方強于東方，境內利率與通脹被動上行，在這種情況下我們看看電解銅市場供需的情況。從過去幾年開始，銅精礦的開采因為價格的下跌一直在下降。如果我們看的遠一點就會發現2018年銅精礦供應有一個明顯的反彈，預計會有4%左右的增量，部分的增產主要來自于剛果的一些新增產的大概30多萬噸的產能。

　　再看一看銅精礦成本曲線的變化，根據摩根士丹利的估算，在過去幾年里，銅精礦的成本曲線明顯的平緩，從長期角度來說，在銅這個市場未有明顯的缺口下，長期供需其實對邊際成本還是有一定的壓力的，同時我們可以看到，過去兩年里銅精礦大概有130萬的產能因為價格原因進行了大幅的減產，大概有接近80萬噸的產能有可能進行復產，大概就有19萬噸的產能，電解銅和廢銅的價差也是拉的非常大，已經接近了2011年以及2007年的水平，意味著廢銅對于電解銅的替換在后期可能會在一定規模上逐步體現出來。

　　銅價長期走勢跟的PMI是基本相似的，可能還是因為我國巨大的消費，保持了電解銅的供需平衡。在2016年我國在銅全球消費中占46%，考慮到以前美國加息周期的有色表現，金屬是比較好的，主要原因與其占有全球消費20%的量有很大的關系。

　　而現在的消費力遠遠超過了美國，可以看到在2013年和2014年西方經濟短暫回暖的時間里，大宗商品大幅反彈的情況下，2013年歐美增加6萬噸，2014年歐美加了17萬噸，意味著它只占了那兩年所謂消費增速的10%的量，在正常情況下，對銅的消費遠遠沒有對銅的消費的變化的影響大，所以總體而言，需求還需要看，的需求怎么樣才能真正影響銅的供需平衡。

　　說到需求，首先我們不能不提黑天鵝事件，就是貿易摩擦，對美國的出口占比達到了20%，平均關稅稅率是3%，如果特朗普收45%的關稅，可能導致的出口量下降21%，
　　我們再看整個的經濟情況，2017年如果要保增長是什么情況，如果要保增長的話，基本上來說，固定資產投資要穩定在16%以上，
　　對電解銅的需求到底來自哪里，在以前的牛市行情里，需求就是下面幾個，礦山增產的需求，造成一系列的挖掘機，各類的重卡的需求，資金配置需求以及新增的下游需求，還有一些企業的補庫需求，正常的需求周期里，在一個熊市轉牛市的周期里，首先是一個補庫的周期，會支持上漲。

　　這次是供給側改革非需求主導的反彈性的行情，首先看到補庫需求今年上半年已經完成了，現在所謂的重卡、挖掘機到底是下游的需求還是因為礦山上游擴張的需求是值得探討的，包括資金的需求也遠遠高于下游需求，但到底是哪種情況呢，這也是一個核心的問題。

　　現階段需求的一部分或者一大部分是來自于上游產業鏈高利潤下產能的擴張需求，工業上游礦的價格同比大幅回暖，以及上游產業新增的重卡、挖掘機以及跟運輸相關的大量投資顯示，上游復產主導的需求是非常明顯的。所謂房地產的市場，新增的下游需求怎么樣？主要來自于幾個方面，家電、汽車、房地產。

　　首先談一下國家去杠桿的決心，可以看到以往國家主要通過兩大渠道，貸款和外匯帳款，貸款是大幅上升的，已經接近了同期存款的34%，已經接近了日本1989年泡沫的頂峰時期。同時也達到了上兩個周期的頂峰。對房地產的，外匯占款的減少，都造成了信用貨幣同時的收緊的情況。

　　過去幾年在金融行業新增的資產規模主要是在基金公司、信托等等，通過上杠桿的形式賺取息差套利，通過不斷加杠桿賺取超額收益，就是超越監管的杠桿限制。代持屬于無風險業務，它的限制可能是一家小的券商，本身公司只授權它做兩個億規模的發行投資，但是如果代持的話，名義上來說它是多空對沖的，面臨的只是10基點下的基差，它可以代持兩百個億的規模。

　　在這種加杠桿的情況下規模是非常龐大的，在未來的一段時間可以看到整個監管機構的加強監管，對整個金融體系有不小的影響，如果央行再像2013年那樣執行金融去杠桿的情況，意味著資金市場在2017年上半年的壓力，相對于2013年來說只會更大。

　　包括PPP項目，大家都說PPP項目對需求影響非常大，其實核心還是在地方財務收入大幅下降。
　　看看房地產政策，過去一年我們會發現一直在維持比較大的負增速的情況下，配合現在很多新開工的預售項目，較前幾次房地產周期的高峰來說，預售項目的比例占整個房產銷售比例是明顯的，從后期房地產開工對經濟拉動的作用，可能會有明顯的走弱。另外一個明顯的趨勢是什么呢？就是汽車銷售跟房地產銷售是一個極高的正相關，究其原因有兩個，一方面是80后進入生育的高峰，進入配置需求，配完房子配汽車。

　　其次是類似于美國的房地產上升周期中，家庭資產的上行，造成了消費的增速，只不過國內可能更多的是通過置換房子，而美國是通過再貸款去操作這個事情的。所以隨著國家的打壓，以及汽車購置稅的取消，我估計2017年汽車消費增速會相比2016年有一定的下滑，不一定是負增速。這對明年的需求或多或少都會有一定的影響。

　　下面我們再看一下國家的電力投資，電力投資占銅消費的比例是非常大的，2016年一度高達30%的增速，在過去幾年銅是屬于所謂的熊市，對電網是有較大的溢出效應的，考慮到銅價近20%的漲幅，意味著如果要維持同樣的消費量，明年至少要維持10%到15%的投資增速，有了這個量才有可能在金屬銷售上維持一個平衡，從這個角度來說，靠國家投資的壓力相對來說也是比較嚴峻的。

　　我們來看看企業的補庫，我們可以看到經銷商在經歷了2016年大幅的去庫存之后存在一個補庫的需求，比如說在家電方面，比如空調，過去一年里可能達到4000到5000萬臺，所以是有一個空間的。

　　整體去看全球財政政策在2016年的影響，主要的增速影響來自于財政上的刺激，還有韓國、印度、一些其他的國家，如果看2017年，雖然美國可能會做一些財政政策的刺激，但是的政策刺激在下降，而且一些其他的新興國家受影響都是比較大的，所以總體來說財政政策是否在2017年影響更大，要打一個極大的問號。

　　再來看微觀數據，微觀數據上我們并沒有看到所謂四季度的需求有明顯的提振，雖然全球的電解銅的庫存跟往年相比還比較平穩，但是保稅區的升水大幅下降。國內的消費還是不錯的，但是沒有體現到微觀數據上去支持牛市。

　　賣方的投機持倉基本達到35%，意味著這相當于2004年以來的量，2004年當時是加入WTO消費是非常強勁的，屬于需求主導的行情。而現在好像并沒有看到需求特別強勁的主導，畢竟對未來消費增速的影響是有下降的，可能對其他行業的影響更大一點。當然全球宏觀整體回暖的利好還是有一定的可持續性。所以在情緒和持倉都是比較樂觀和極端的情況下，我個人認為這個交易已經成為一個擁擠的多頭交易了，風險還是非常大的。

　　基于之前的論證，宏觀情緒持倉非常樂觀，銅精礦和廢銅供應增加也可以在更高的位置體現出來，我個人看法2017年并不是一個牛市，更多的取決于宏觀，在整體經濟復蘇的情況下，電解銅價格可能相對于過去一年，重心上調，個人認為可能就是維持在5100到6300的振蕩，并沒有特別看好，核心還是特朗普政策的不確定性，美元的不確定性，都會影響對明年價格的預判。

　　問答互動

　　提問：現在電動車產量增加比較快，電動車還有充電樁對銅的需求的增加現在是屬于微不足道的局面還是說有可能未來有這種持續的增長？這個現在有什么數據嗎？

　　嘉賓解答：這方面的數據其實比較難獲得，我們也希望得到這樣的數據，當然從我們的了解來看，如果你看相對長點的周期，這方面的增量其實非常大，主要來自于充電樁這塊，你看江浙一帶，電動樁這塊一定會有非常大的拉動，我們也在試圖得到這個答案。